注冊(cè)公司是創(chuàng)業(yè)者必須面對(duì)的任務(wù)之一。這個(gè)過(guò)程可能會(huì)有些復(fù)雜，但是只有完成這個(gè)過(guò)程，你的企業(yè)才能夠合法地運(yùn)營(yíng)。主頁(yè)將會(huì)介紹建德市外資公司注冊(cè)公司，有相關(guān)疑問(wèn)的閱讀者，那就請(qǐng)繼續(xù)看下去吧。

（報(bào)告出品方/分析師：中信證券 劉海博 李越 李睿鵬）

公司概況：空分設(shè)備起家，工業(yè)氣體逐步壯大

公司概況：中國(guó)氣體產(chǎn)業(yè)開(kāi)拓與引領(lǐng)者

多年積淀，成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)空分設(shè)備龍頭。杭氧集團(tuán)的前身浙江鐵工廠于1950年建廠，1956年浙江鐵工廠成功研制我國(guó)第一臺(tái)制氧機(jī)，并于1979年開(kāi)創(chuàng)中國(guó)機(jī)械工業(yè)向西方發(fā)達(dá)國(guó)家出口設(shè)備和技術(shù)的先河。

1995年，杭州制氧機(jī)集團(tuán)有限公司掛牌成立，完成公司化改造。

2003年，公司旗下第一家氣體公司杭州杭氧建德氣體有限公司成立，氣體業(yè)務(wù)從此開(kāi)始蓬勃發(fā)展。

2010年，公司在深圳證券交易所上市交易。

據(jù)公司官網(wǎng)，公司的大型、特大型空分設(shè)備產(chǎn)量和銷(xiāo)量全球第一，神華寧煤十萬(wàn)等級(jí)空分設(shè)備被譽(yù)為“大國(guó)重器”，乙烯冷箱等低溫石化產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，“復(fù)雜原料百萬(wàn)噸級(jí)乙烯成套技術(shù)研發(fā)及工業(yè)應(yīng)用”項(xiàng)目獲得國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)。

公司實(shí)現(xiàn)“設(shè)備制造-氣體運(yùn)營(yíng)-工程總包”全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)。

公司產(chǎn)品主要包括成套空氣分離設(shè)備及部機(jī)、石化設(shè)備和各類(lèi)氣體產(chǎn)品。設(shè)備方面，公司具備工業(yè)氣體島園區(qū)集中供氣一體化解決方案開(kāi)發(fā)能力，可按需定向開(kāi)發(fā)特種氣體。

氣體服務(wù)方面，以管道氣、現(xiàn)場(chǎng)制氣、小儲(chǔ)寶及液體零售為主體，兼營(yíng)稀有氣體、超高純氣體、電子大宗氣、高端醫(yī)療氣、食品保鮮氣等。公司通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)，在設(shè)計(jì)、制造、工程及運(yùn)行管理等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行優(yōu)化，使產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量得到全面提升。

杭州國(guó)資委為公司實(shí)際控制人。

截至 2022 年三季度末，杭州杭氧控股有限公司直接持股 53.36%，為公司控股股東，上市公司實(shí)際控制人為杭州市國(guó)資委。公司旗下有眾多負(fù)責(zé)設(shè)備和氣體的子公司，隨著氣體產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，異地氣體子公司的數(shù)量持續(xù)增加。截至 2021 年末，公司共有 65 家全資、控股子公司。

財(cái)務(wù)分析：氣體銷(xiāo)售持續(xù)成長(zhǎng)，平抑設(shè)備周期波動(dòng)

公司經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)一定周期性，近 5 年經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)向上。

2007 年至 2014 年，公司總營(yíng)收由 22.9 億元持續(xù)提升至 59.3 億元，2015 年公司營(yíng)收與 2014 年幾乎持平，2016 年出現(xiàn)較大下滑（同比-16.8%）至 49.4 億元，業(yè)績(jī)端更是出現(xiàn)上市以來(lái)唯一一次虧損（2016年歸母凈利潤(rùn)為-2.8 億元，同比-296.1%）。

其后，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步向上，營(yíng)業(yè)收入由 2017 年 64.5 億元增長(zhǎng)至 2021 年 118.8 億元（2017-2021 年 CAGR 16.5%），扣非歸母凈利潤(rùn)由從 2017 年 3.0 億元增長(zhǎng)至 2021 年 11.5 億元（2017-2021 年 CAGR 39.9%）。

利潤(rùn)端 2019 年出現(xiàn)回落，主要是當(dāng)年零售氣體價(jià)格下滑。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為 97.7 億、12.7 億元，同比分別 9.0%、 20.9%，繼續(xù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，增速同比有所放緩。

設(shè)備類(lèi)呈現(xiàn)較強(qiáng)周期性，氣體銷(xiāo)售持續(xù)成長(zhǎng)，隨著氣體業(yè)務(wù)不斷壯大，公司整體經(jīng)營(yíng)周期性有望被充分平滑。

2021 年，公司氣體銷(xiāo)售、空分設(shè)備業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 66.2 億、43.2 億元，占營(yíng)業(yè)收入比重為 55.7%、36.3%，構(gòu)成公司營(yíng)收核心組成部分。

2022 年上半年，公司氣體銷(xiāo)售、空分設(shè)備業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 37.3 億、19.6 億元，分別同比 21.2%、-7.9%，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為 60.3%、31.7%，構(gòu)成公司營(yíng)收核心組成部分。

空分設(shè)備：21 世紀(jì)以來(lái)，國(guó)內(nèi)冶金、石化、煤化工等行業(yè)快速發(fā)展，帶動(dòng)空分設(shè)備需求持續(xù)增長(zhǎng)，杭氧空分設(shè)備業(yè)務(wù)收入從 2007 年的 20.4 億元增長(zhǎng)至 2012 年的 36.9 億元，其后，由于國(guó)內(nèi)鋼鐵、冶金、玻璃等行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，2013-2016 年，氣體分離行業(yè)規(guī)模連續(xù)四年持續(xù)下跌，杭氧空分設(shè)備收入亦由 2013 年的 31.3 億元萎縮至 2016 年的僅 11.3 億元。進(jìn)入“十三五”后，行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能基本化解，產(chǎn)能利用率和盈利水平均得到修復(fù)，行業(yè)重回增長(zhǎng)軌道，公司的空分設(shè)備銷(xiāo)售額亦由 2017 年的 18.6 億元攀升至 2021 年的 43.1 億元；

氣體銷(xiāo)售：2003 年，杭氧第一家氣體公司——杭州杭氧建德氣體有限公司成立，2007 年公司氣體銷(xiāo)售收入尚不足 5000 萬(wàn)元，其后隨著公司持續(xù)加大氣體領(lǐng)域投資，公司氣體業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，到 2021 年氣體銷(xiāo)售收入已達(dá)到 66.2 億元，2007 年-2021 年氣體銷(xiāo)售 CAGR 達(dá)到 43.4%，2012 年-2021 年十年間氣體銷(xiāo)售 CAGR 達(dá)到 21.3%。

公司毛利率、凈利率呈現(xiàn)周期性，低谷以來(lái)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期。

公司毛利率、凈利率均在 2016 年達(dá)到最低，隨后開(kāi)始快速反彈。

2017 年，公司氣體銷(xiāo)售、空分設(shè)備分別實(shí)現(xiàn) 20.7%、26.0%的毛利率，綜合毛利率快速提升到 21.2%，同比 6.9pcts，凈利率實(shí)現(xiàn) 5.9%，同比 11.6pcts，扭虧為盈。

至 2021 年，公司銷(xiāo)售毛利率增長(zhǎng)至 24.6%，凈利率達(dá) 10.7%，實(shí)現(xiàn)十年來(lái)最好水平。

2022 年前三季度，受益于特種氣體漲價(jià)等因素，公司盈利能力再上新臺(tái)階，毛利率、凈利率分別達(dá)到 29.2%、13.6%。

公司各項(xiàng)費(fèi)用率基本穩(wěn)定。受益于公司強(qiáng)化費(fèi)用管控，2017 年至 2021 年，各項(xiàng)費(fèi)用率基本穩(wěn)定。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用率和銷(xiāo)售費(fèi)用率降低，管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率小幅增加，主要是因?yàn)槁毠ば匠暝鲩L(zhǎng)和研發(fā)投入增加。

空分設(shè)備行業(yè)：工業(yè)氣體基礎(chǔ)設(shè)施，杭氧競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出

空分設(shè)備是工業(yè)氣體分離、制備的重要基礎(chǔ)設(shè)施。

利用空分設(shè)備的低溫精餾法是目前使用最為廣泛的空分氣體生產(chǎn)方法。

低溫精餾法是指把空氣壓縮、冷卻后，利用不同氣體組分沸點(diǎn)的差異進(jìn)行精餾，以實(shí)現(xiàn)從空氣混合物中分離各組分氣體的目的。

低溫精餾法具備工藝成熟、產(chǎn)品純度高、生產(chǎn)成本低等特點(diǎn)，適合大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)。

空分裝置由動(dòng)力系統(tǒng)、凈化系統(tǒng)、制冷系統(tǒng)、熱交換系統(tǒng)、精餾系統(tǒng)、產(chǎn)品輸運(yùn)系統(tǒng)、液體貯運(yùn)系統(tǒng)和控制系統(tǒng)等構(gòu)成，包含空壓機(jī)、冷卻塔、換熱器、精餾塔和產(chǎn)成品壓縮機(jī)等重要設(shè)備。

近年來(lái)氣體分離設(shè)備行業(yè)持續(xù)回暖，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較好。

21 世紀(jì)以來(lái)，國(guó)內(nèi)冶金、石化、煤化工等行業(yè)快速發(fā)展，帶動(dòng)空分設(shè)備需求持續(xù)增長(zhǎng)，2012 年后，由于國(guó)內(nèi)鋼鐵、冶金、玻璃等行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，據(jù)中國(guó)通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)氣體分離設(shè)備分會(huì)編寫(xiě)的《氣體分離設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，氣體分離設(shè)備行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值由 2012 年的 201 億元持續(xù)下跌至 2016 年的 146 億元，杭氧空分設(shè)備收入亦由 2013 年的 31.3 億元萎縮至 2016 年的僅 11.3 億元。

進(jìn)入“十三五”后，供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能得到基本化解，產(chǎn)能利用率和盈利水平均得到修復(fù)，行業(yè)重回增長(zhǎng)軌道，行業(yè) 2020 年工業(yè)總產(chǎn)值達(dá) 246 億元（同比 13.9%）， 行業(yè)利潤(rùn)總額亦由 2016 年的僅 0.60 億元提升至 2019 年的 20.1 億元。

化工與冶金為空分設(shè)備最大下游應(yīng)用市場(chǎng)。

據(jù)福斯達(dá)招股說(shuō)明書(shū)，按制氧容量計(jì)算，2019 年，化工和冶金行業(yè)需求分別約占新生產(chǎn)設(shè)備制氧容量的 55%和 35%。

化工行業(yè)內(nèi)，現(xiàn)代煤化工和石油化工項(xiàng)目配套的空分設(shè)備占比最大，配套的大型、特大型空分設(shè)備數(shù)量亦最多；鋼鐵和有色金屬冶煉是空分設(shè)備傳統(tǒng)重點(diǎn)用戶(hù)，產(chǎn)能置換將帶動(dòng)對(duì)空分設(shè)備的持續(xù)需求，一般而言，每百萬(wàn)噸鋼產(chǎn)能需配備 1.2 萬(wàn) m3 /h 至 1.5 萬(wàn) m3 /h 的空分設(shè)備，僅計(jì)算全國(guó) 72 家參與鋼鐵產(chǎn)能置換企業(yè)新建項(xiàng)目——擬分別新建煉鐵、煉鋼產(chǎn)能 9,453 萬(wàn)噸、11,768.3 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)約 254.66~318.32 萬(wàn) m3 /h 的用氧需求，對(duì)應(yīng) 8.3 萬(wàn) m3 /h 規(guī)格的空分設(shè)備約 30~38 套，空分設(shè)備投資總額約為 81~102.6 億元。

杭氧在空分設(shè)備市場(chǎng)占有率多年領(lǐng)先，2020 年市占率超過(guò)四成。

國(guó)內(nèi)主要的空分設(shè)備供應(yīng)企業(yè)包括杭氧股份、開(kāi)元空分、開(kāi)封空分、川空、福斯達(dá)等，外資包括德國(guó)林德、法國(guó)液態(tài)空氣等國(guó)際領(lǐng)先的空分設(shè)備制造商。

根據(jù)《氣體分離設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，以制氧總量的數(shù)據(jù)作為統(tǒng)計(jì)口徑，2020 年杭氧股份以 43.2%的市占率排名首位；林德、法液空位列第二、三名，市占率分別為 17.0%、7.6%，而其他國(guó)產(chǎn)廠商市占率較低，公司在空分設(shè)備領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)顯著。

空分設(shè)備大型化為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

（1）與下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展適應(yīng)：我國(guó)冶金、石化、煤化工等發(fā)展迅猛，迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)?；痛笮突?，單一煉化項(xiàng)目產(chǎn)能以千萬(wàn)噸計(jì)，對(duì)氮氧氣需求激增，甚至達(dá)到數(shù)十萬(wàn)立方米/小時(shí)，空分設(shè)備作為重要配套設(shè)備亦需滿(mǎn)足向大型化升級(jí)要求。

（2）設(shè)備大型化優(yōu)點(diǎn)眾多：在產(chǎn)能相同的情況下，單套大型空分設(shè)備與多套小型裝置相比，可以節(jié)約設(shè)備投資、減少占地面積、降低綜合能耗和運(yùn)營(yíng)成本，據(jù)中國(guó)工業(yè)氣體協(xié)會(huì)，專(zhuān)業(yè)大型空分裝置（制氧量>5000Nm3 /h）的單位生產(chǎn)能耗僅為小型裝置（制氧量<1000Nm3 /h）的 1/2-1/3 左右。

國(guó)際工業(yè)氣體巨頭，多從空分設(shè)備商轉(zhuǎn)型而來(lái)，且擁有優(yōu)異的空分設(shè)備制造能力。

（1）林德至今近 150 年歷史，起家于氣體設(shè)備。林德前身林賽公司于 1879 年在德國(guó)成 立，為滿(mǎn)足釀酒行業(yè)對(duì)冷藏的需求，公司主營(yíng)釀酒和食品工業(yè)機(jī)械制冷系統(tǒng)，曾制造了世界上第一臺(tái)具備商業(yè)化能力的空氣液化裝置。

1903 年，公司在德國(guó)建立了世界上第一套空氣分離裝置，開(kāi)創(chuàng)了世界工業(yè)氣體的先河。至 20 世紀(jì) 20 年代，公司已經(jīng)能夠利用低溫分離出焦?fàn)t煤氣中的氫、氮、甲烷、乙烯等氣體，氣體液化部門(mén)的重要性已超過(guò)制冷機(jī)部門(mén)。

從 20 世紀(jì) 70 年代中期到 21 世紀(jì)初期，林德進(jìn)行了一系列的資本運(yùn)作，重新專(zhuān)注氣體業(yè) 務(wù)：1985 年，林德接管了 IGA 公司的剩余股份；在 20 世紀(jì) 90 年代，林德進(jìn)一步擴(kuò)大了其天然氣業(yè)務(wù)；2000 年，林德收購(gòu)了瑞典氣體公司 AGA AB，從而擴(kuò)大了在北歐、南美洲和中美洲的業(yè)務(wù)；2006 年，林德完成對(duì)于 The BOC Group 的收購(gòu)，天然氣和工程部門(mén)合并后更名為林德集團(tuán)（The Linde Group）；2018 年，林德和普萊克斯達(dá)成 900 億美元對(duì)等合并協(xié)議，至此成為全球最大氣體公司。

（2）法液空和空氣化工：與林德的發(fā)展路徑類(lèi)似，法液空 1902 年成立，1910 年制成第一臺(tái)中壓帶膨脹機(jī)的 10m3 /h 制氧機(jī)，開(kāi)始生產(chǎn)空分設(shè)備，1925 年在意大利成為世界首家以管道來(lái)供應(yīng)氧氣的供應(yīng)商。

至 20 世紀(jì)末，法液空在世界各地已擁有 450 個(gè)氣體生產(chǎn)企業(yè)，在歐洲建立起世界上最大的氧、氮、氬供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，管路總長(zhǎng)達(dá) 3000 公里，在美洲也有 2300 公里的供氣管網(wǎng)。

美國(guó)空氣化工于 1941 年制造出公司的第一臺(tái)制氧機(jī)，提供給底特律鋼鐵公司，在二戰(zhàn)期間累計(jì)售給軍隊(duì) 240 臺(tái)制氧機(jī)。到 1957 年，公司開(kāi)始?xì)怏w供應(yīng)業(yè)務(wù)。

工業(yè)氣體行業(yè)：賽道寬廣持續(xù)增長(zhǎng)，精耕細(xì)作方可勝出

工業(yè)氣體：“工業(yè)的血液”，下游應(yīng)用廣泛

工業(yè)氣體產(chǎn)業(yè)鏈上游是原材料和設(shè)備，下游是鋼鐵、石油化工、電子產(chǎn)品等行業(yè)。

各類(lèi)工業(yè)氣體所需原材料不同，空分氣體的原材料主要為空氣或者工業(yè)廢氣，合成氣體需要 化學(xué)原材料進(jìn)行化學(xué)反應(yīng)，特種氣體的原材料主要為外購(gòu)的工業(yè)氣體和化學(xué)原材料。

設(shè)備可分為氣體生產(chǎn)設(shè)備、氣體儲(chǔ)存設(shè)備和氣體運(yùn)輸設(shè)備。

工業(yè)氣體行業(yè)的下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括鋼鐵、石油化工、冶金等傳統(tǒng)行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)工業(yè)氣體需求量大，電子產(chǎn)品、新能源等新型行業(yè)對(duì)工業(yè)氣體（尤其是特種氣體）的需求量快速增長(zhǎng)，對(duì)工業(yè)氣體純度要求高。

工業(yè)氣體可分為大宗氣體和特種氣體。

大宗氣體指純度要求較低，產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量大的工業(yè)氣體，根據(jù)制備方式的不同可進(jìn)一步分為空分氣體（氧、氮、氬等）和合成氣體（氫、二氧化碳及乙炔等）。

特種氣體指被應(yīng)用于特定領(lǐng)域，對(duì)純度、品種、性質(zhì)有特殊要求的工業(yè)氣體，根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域的不同可分為標(biāo)準(zhǔn)氣體、醫(yī)療氣體、激光氣體、食品氣體、電光源氣體以及電子氣體。

市場(chǎng)規(guī)模：全球超千億美金市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)外包模式成長(zhǎng)性更優(yōu)

全球工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，至 2025 年預(yù)計(jì)達(dá)到 1755 億美元。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)（轉(zhuǎn)引自氣體動(dòng)力科技招股書(shū)），工業(yè)氣體在廣泛的下游行業(yè)生產(chǎn)中發(fā)揮重要作用，對(duì)工業(yè)氣體的需求不斷增長(zhǎng)；全球工業(yè)氣體 2015 年市場(chǎng)規(guī)模約 978 億美元，2020 年約 1348 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 6.6%，預(yù)計(jì)還將以 5.4%的年復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)至 2025 年的 1755 億美元。

氣體生產(chǎn)模式分為外包供氣和自建裝置供氣，外包模式優(yōu)勢(shì)顯著。

在自建裝置供氣模式下，企業(yè)自產(chǎn)的大宗氣體主要用于滿(mǎn)足生產(chǎn)所需，前期投入很大，且對(duì)運(yùn)營(yíng)和管理能力要求較高，生產(chǎn)過(guò)程中多余氣體大多排空，資源浪費(fèi)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

外包模式下，下游客戶(hù)不再需要承擔(dān)設(shè)備投資，且供應(yīng)商具有豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)適用設(shè)備，供氣穩(wěn)定性高，優(yōu)勢(shì)顯著。

據(jù)弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)引自氣體動(dòng)力科技招股書(shū)），2020 年，中國(guó)的外包模式占比約為 56.5%，相比美國(guó)及歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)氣體市場(chǎng)的外包市場(chǎng)占比目前已超過(guò) 80%，中國(guó)仍有進(jìn)一步提高空間。

中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)增長(zhǎng)快速，外包供氣模式占比逐年提高。

中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)雖然起步較晚，但其市場(chǎng)規(guī)模在 2020 年已達(dá)到人民幣 1542 億元人民幣，占全球工業(yè)氣體市場(chǎng)的 16.6%。在中國(guó)工業(yè)行業(yè)強(qiáng)勁需求的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)該行業(yè)未來(lái)將繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)（轉(zhuǎn)引自氣體動(dòng)力科技招股書(shū)，下同），中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模將增至 2025 年的 2325 億元，對(duì)應(yīng) 2020-2025 年 CAGR 為 8.6%，屆時(shí)將占全球工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模的 20%；

分模式看，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)工業(yè)氣體外包供應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的 503 億元增至 2020 年的人民幣 872 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.6%，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)這一市場(chǎng)還將以 11.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 2025 年的 1475 億元，高于行業(yè)整體增速。

海內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)顯示，工業(yè)氣體增速通常遠(yuǎn)高于 GDP 增速。

業(yè)界經(jīng)驗(yàn)顯示，工業(yè)氣體行業(yè)增速是全球 GDP 增速的 2-2.5 倍。我們實(shí)際擬合來(lái)看，2010-2018 年期間，全球工業(yè)氣體 CAGR 為 9.1%，是同期全球 GDP 平均增速的 2.5 倍，且單年增速多處于全球 GDP 增速的 2-2.5 倍間。

拉長(zhǎng)區(qū)間看，三大氣體巨頭氣體營(yíng)收同比增速約是全球 GDP 平均增速 的 1.4 倍。我們國(guó)內(nèi)擬合結(jié)果表明，2012-2019 年間，行業(yè)平均增速是 GDP 增速的約 1.6 倍。

競(jìng)爭(zhēng)格局：外資巨頭林立，國(guó)內(nèi)廠商奮起直追

2020 年，全球 CR5~45.8%，多為外資工業(yè)氣體巨頭。

據(jù)弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)引自氣體動(dòng)力科技招股書(shū)），2020 年全球工業(yè)氣體市場(chǎng)中，前五大企業(yè)收入約占工業(yè)氣體生產(chǎn)商總收入的 45.8%。

其中，前四家均為國(guó)際工業(yè)氣體巨頭（林德、液化空氣、空氣化工、大陽(yáng)日酸），盈德氣體（考慮盈德氣體與寶鋼氣體的合并總收入）作為國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體龍頭供應(yīng)商，位居第五。

國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體市場(chǎng)相對(duì)分散（CR5~38%），但獨(dú)立工業(yè)氣體市場(chǎng)相對(duì)集中（CR5~67%）。

據(jù)弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)引自氣體動(dòng)力科技招股書(shū)），2020年中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模約1542億元，前五大參與者收入占比約 38%，其中盈德集團(tuán)占比約 12.6%，杭氧股份占比不到 4%；但若僅考慮獨(dú)立工業(yè)氣體市場(chǎng)（即外包模式市場(chǎng)），頭部企業(yè)集中度則相對(duì)較高，在國(guó)內(nèi)約 1000 家獨(dú)立工業(yè)氣體生產(chǎn)商中，CR5~67%，其中盈德集團(tuán)占比約 22.3%，杭氧股份占比約 6.2%。

海外氣體巨頭業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)定。

海外氣體公司以林德、空氣化工、法液空、大陽(yáng)日酸為代表。其中林德 2018 年與普萊斯克斯合并后，超越法液空成為全球最大氣體公司，2019-2021 年收入分別為 282.3 億、272.4 億、307.9 億美元，即使在疫情下仍顯出較強(qiáng)韌性。法液空是目前第二大氣體公司，2021 年收入為 276.0 億元美元，10 年 CAGR 約 3.11%。

此外，空氣化工、太陽(yáng)日酸近十年年均收入為 29.7 億、35.7 億美元。

毛利率方面，海外氣體巨頭的毛利率基本穩(wěn)定，法液空除 2021 年外，毛利率高達(dá) 60% ，遠(yuǎn)高于同行業(yè)；林德在 2018 年合并時(shí)毛利率出現(xiàn)下滑，之后毛利率變恢復(fù)到 43%左右?？諝饣?、大陽(yáng)日酸的毛利率有小幅提高，從 2011 年的 26.6%、32.8%提高到 2021 年的 30.4%、37.5%。

大宗氣體：管道氣為基，零售氣帶來(lái)彈性

外包供應(yīng)模式可以分為現(xiàn)場(chǎng)制氣和零售供氣。現(xiàn)場(chǎng)制氣指氣體供應(yīng)商在用戶(hù)現(xiàn)場(chǎng)投資制氣裝置直接供氣，或通過(guò)管道為一定區(qū)域內(nèi)用戶(hù)供氣。該模式客戶(hù)一般是冶金、化工及一般工業(yè)公司等大型企業(yè)，基于客戶(hù)特定需求，生產(chǎn)商和客戶(hù)之間的業(yè)務(wù)關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定，通常會(huì)簽訂 15 年的長(zhǎng)期協(xié)議?，F(xiàn)場(chǎng)制氣管道輸氣量往往規(guī)模龐大，可確保氣體供應(yīng)的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)性。

零售供氣可分為瓶裝供氣和儲(chǔ)槽供氣。瓶裝氣體主要滿(mǎn)足現(xiàn)貨市場(chǎng)需求，適合小批量氣體用戶(hù)。儲(chǔ)槽氣業(yè)務(wù)通過(guò)低溫槽車(chē)送達(dá)客戶(hù)端，將低溫液體產(chǎn)品儲(chǔ)存在客戶(hù)現(xiàn)場(chǎng)的儲(chǔ)槽中，供客戶(hù)自行氣化使用，適用于中等批量需求客戶(hù)或用氣需求波動(dòng)較大、對(duì)多種氣體有零碎需求的客戶(hù)。

中國(guó)零售供氣市場(chǎng)增長(zhǎng)快于現(xiàn)場(chǎng)制氣。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)（轉(zhuǎn)引自氣體動(dòng)力科技招股書(shū)），中國(guó)現(xiàn)場(chǎng)制氣 2020 年的市場(chǎng)規(guī)模約 1010 億元，占中國(guó)工業(yè)氣體生產(chǎn)市場(chǎng)總量的 65.5%，且預(yù)計(jì)到 2025 年將進(jìn)一步增至 1395 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 6.7%；零售供氣 2020 年的市場(chǎng)規(guī)模約 532 億元，預(yù)計(jì)到 2025 年其市場(chǎng)規(guī)模將增至約 930 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 11.8%，增長(zhǎng)快于現(xiàn)場(chǎng)制氣模式。

現(xiàn)場(chǎng)制氣保障穩(wěn)定現(xiàn)金流，折舊期后利潤(rùn)提升。以杭氧股份 2022 年公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目中的呂梁杭氧 5 萬(wàn)等級(jí)項(xiàng)目為例，項(xiàng)目第 1-6 年，由于項(xiàng)目前期存在銀行貸款還本付息的壓力，前六年的凈利潤(rùn)隨財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低而提高；第 7-15 年，銀行貸款還清，此階段不再受到財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響，但仍要計(jì)算折舊攤銷(xiāo)，凈利潤(rùn)高于第 1-6 年；第 15 年之后，設(shè)備的折舊年限已過(guò)，不再需要計(jì)算折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用，凈利潤(rùn)將有較大的提升。

零售氣提供經(jīng)營(yíng)彈性。

空分設(shè)備生產(chǎn)的工業(yè)氣體中，一部分以氣體形式通過(guò)管道輸送給客戶(hù)，剩余的產(chǎn)品以液態(tài)形式通過(guò)槽車(chē)配送至客戶(hù)。現(xiàn)場(chǎng)供氣主要針對(duì)鋼鐵、冶金、化工等大型客戶(hù)，而液態(tài)氣體客戶(hù)行業(yè)分布更為廣泛，市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻也相對(duì)較低，聚集了眾多民營(yíng)中小氣體供應(yīng)商。相比現(xiàn)場(chǎng)供氣，零售氣業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性較弱，但毛利率相對(duì)較高。

據(jù)僑源股份招股說(shuō)明書(shū)，在將氣體折算為液態(tài)氣后，其管道氧氣價(jià)格約為零售氧氣價(jià)格的 60%，管道氮?dú)鈨r(jià)格約為零售氮?dú)鈨r(jià)格的 30%。

零售供氣為林德公司的主要業(yè)務(wù)模式。

林德的氣體業(yè)務(wù)集中在美洲、EMEA（歐洲、中東、非洲三地區(qū)）和 APAC（中國(guó)、澳大利亞等亞太地區(qū)）三大板塊，2021 年收入占比分別為 39.3%、24.8%、19.9%。

林德將工程業(yè)務(wù)和區(qū)域性氣體業(yè)務(wù)并列，主要包括設(shè)計(jì)制造工業(yè)氣體生產(chǎn)設(shè)備，如烯烴設(shè)備、空分設(shè)備、氫氣和合成氣設(shè)備等，既產(chǎn)出自身業(yè)務(wù)所需的氣體，也為客戶(hù)提供氣體制造和加工服務(wù)。

氣體業(yè)務(wù)中，2021 年零售供氣（Packaged）、現(xiàn)場(chǎng)制氣（On-Site）和大宗供氣（Merchant）收入分別為 105.5 億、73.5 億、78.6 億美元，占收入比例分別為 34.3%、23.9%、25.5%。

零售供氣同樣為法液空的主要模式。與林德類(lèi)似，從供氣模式劃分來(lái)看，2021年液化空氣的零售供氣（Industrial Merchant）模式收入占比 40%，主要服務(wù)于汽車(chē)、制造、食品、制藥等行業(yè)。

特種氣體：成長(zhǎng)性?xún)?yōu)異，可拓展空間廣闊

2022 年國(guó)內(nèi)特種氣體市場(chǎng)有望突破 400 億元，有望持續(xù)快速發(fā)展。據(jù)億渡數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)特種氣體市場(chǎng)從 2016 年的 156 億元快速增長(zhǎng)至 2020 年的 282 億元（CAGR~15%），億度數(shù)據(jù)預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)內(nèi)特種氣體市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 409 億元，且有望持續(xù)快速增長(zhǎng)，2025 年市場(chǎng)規(guī)模或?qū)⒔?700 億元。

其中，電子特氣是重要組成部分，中國(guó)電子特氣市場(chǎng)從 2016 年的 103 億元持續(xù)高速增長(zhǎng)至 2020 年的 175 億元（CAGR~14%），未來(lái)亦有望保持快速增長(zhǎng)。

當(dāng)前我國(guó)電子特氣對(duì)外依賴(lài)度較高。

電子氣體廣泛應(yīng)用于集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏等半導(dǎo)體及電子產(chǎn)品生產(chǎn)領(lǐng)域的氣體，由于行業(yè)較高的技術(shù)壁壘、較強(qiáng)的客戶(hù)粘性等，市場(chǎng)被幾家海外巨頭壟斷，我國(guó)電子氣體對(duì)外依賴(lài)度也非常高，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院（金宏氣體招股說(shuō)明書(shū)），2018 年，四大海外巨頭占據(jù)了國(guó)內(nèi) 88%的電子特種氣體市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)氣體公司僅占據(jù) 12%的份額。

公司剖析：做優(yōu)設(shè)備，做大氣體

訂單飽滿(mǎn)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，引領(lǐng)空分設(shè)備大型化迭代升級(jí)

受益于鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能置換和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，公司設(shè)備訂單與收入近年來(lái)情況良好。

近年來(lái)，隨著我國(guó)石油化工、煤化工等行業(yè)的快速發(fā)展，以及冶金行業(yè)和傳統(tǒng)化工行業(yè)采用新技術(shù)進(jìn)行節(jié)能和環(huán)保技術(shù)改造，大型成套空氣分離設(shè)備的需求快速增長(zhǎng)，特別是煤化工企業(yè)、煉化一體化企業(yè)，對(duì) 5 萬(wàn)等級(jí)的特大型成套空氣分離設(shè)備的需求日益提高。

2017 年以來(lái)，氣體分離設(shè)備行業(yè)結(jié)束了由于去產(chǎn)能政策導(dǎo)致的需求持續(xù)下跌，出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。公司的設(shè)備訂單（空分設(shè)備 石化設(shè)備）從 2017 年的 38.2 億元增長(zhǎng)至 2021 年的 68.4 億元，設(shè)備銷(xiāo)售收入從 2017 年的 21.0 億元增長(zhǎng)至 2021 年 48.3 億元。

公司領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，市占率持續(xù)領(lǐng)先。

根據(jù)中國(guó)通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)氣體分離設(shè)備分會(huì)《氣體分離設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，以制氧總量的數(shù)據(jù)作為統(tǒng)計(jì)口徑，2018 年-2020 年，杭氧股份分別以 33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持續(xù)提升。據(jù)公司官網(wǎng)，公司已累計(jì)為各行業(yè)提供成套空分設(shè)備 4000 余套，產(chǎn)量和銷(xiāo)量穩(wěn)居全球第一。

杭氧股份在大型及特大型設(shè)備領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著。

據(jù)中國(guó)通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)氣體分離設(shè)備分會(huì)《氣體分離設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2018-2019 年，國(guó)內(nèi)具有 6 萬(wàn)等級(jí)及制氧容量空分設(shè)備業(yè)績(jī)的企業(yè)僅有 4 家，其中杭氧為唯一實(shí)現(xiàn) 10 萬(wàn)等級(jí)空分設(shè)備業(yè)績(jī)的企業(yè)。

2020 年，杭氧股份空分大套設(shè)備產(chǎn)量為 40 臺(tái)，位居首位，2~4 名分別為河南開(kāi)元空分、川空、林德杭州，大套設(shè)備產(chǎn)量分別為 11 臺(tái)、8 臺(tái)、7 臺(tái)。

持續(xù)壯大氣體業(yè)務(wù)，向國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合氣體供應(yīng)商進(jìn)發(fā)

公司工業(yè)氣體業(yè)務(wù)已具備一定體量，氣體投資增量市場(chǎng)國(guó)內(nèi)市占率近半。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司工業(yè)氣體業(yè)務(wù)已具備一定體量，2021 年氣體銷(xiāo)售業(yè)務(wù)營(yíng)收、毛利率分別為 66.2 億元、26.2%。

據(jù)弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)引自氣體動(dòng)力科技招股書(shū)），考慮獨(dú)立工業(yè)氣體市場(chǎng)氣體銷(xiāo)售額（即外包模式市場(chǎng)），頭部企業(yè)集中度相對(duì)較高，2020 年，在國(guó)內(nèi)約 1000 家獨(dú)立工業(yè)氣體生產(chǎn)商中，杭氧股份占比約 6.2%，在國(guó)內(nèi)廠商中僅次于盈德集團(tuán)。

而在增量市場(chǎng)中，杭氧的市占率顯著更高，據(jù)公司 2022 年 4 月 28 日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，公司 2021 年新增氣體投資約 64 萬(wàn)立方米/小時(shí)，據(jù)公司業(yè)務(wù)部門(mén)不完全統(tǒng)計(jì)，該制氧量約占全年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新增管道氣項(xiàng)目制氧量的一半。

大宗氣體仍以管道氣銷(xiāo)售為主，積極發(fā)展零售氣業(yè)務(wù)。

據(jù)《2022 年杭氧集團(tuán)股份有限公司公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》，公司在氧、氮、氬等工業(yè)氣體供應(yīng)領(lǐng)域已形成一定規(guī)模，目前業(yè)務(wù)收入占比最大的為氧氣類(lèi)產(chǎn)品，其中管道氧及液氧占比分別約 為 50%和 10%；氮?dú)?、氬氣占比約為 22%和 15%。

公司積極發(fā)展零售氣業(yè)務(wù)，不斷提升零售氣收入占比和業(yè)務(wù)終端率，據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，2022 年上半年公司零售氣收入占比約 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售業(yè)務(wù)終端率已超 40%。

公司新簽氣體項(xiàng)目訂單數(shù)量和新簽項(xiàng)目規(guī)模良好，需求無(wú)虞。

杭氧氣體項(xiàng)目的簽訂進(jìn)入高峰期，2021 年新簽項(xiàng)目的數(shù)量達(dá)到歷史最高水平，規(guī)模超 62 萬(wàn)方。根據(jù)氣體項(xiàng)目 1-3 年的建設(shè)期，2020-2022 年的訂單將會(huì)在 2022-2024 年正式投產(chǎn)供氣，預(yù)計(jì)屆時(shí)為公司帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)增長(zhǎng)。

截至 22Q3 末，公司已運(yùn)行空分項(xiàng)目制氧量約 167 萬(wàn)立方米/小時(shí)，眾多在建項(xiàng)目從供給側(cè)保障規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

據(jù)公司公告，公司 2019 年期末投產(chǎn)設(shè)備設(shè)計(jì)供氧能力為 113.0 萬(wàn)立方米/小時(shí)，近年來(lái)持續(xù)攀升，22Q3 末公司已運(yùn)行空分項(xiàng)目制氧量約 167 萬(wàn)立方米/小時(shí)。截至 2022 年一季度末，公司在建及擬建的工業(yè)氣體項(xiàng)目 19 個(gè)，總投資額為 62.13 億元，已投資額約 15.06 億元，資金主要來(lái)源于公司自籌和項(xiàng)目貸款。

衢州杭氧特氣擬增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資者，特氣業(yè)務(wù)有望成為公司新增長(zhǎng)極。

（1）增資情況：據(jù) 2022 年 8 月公司公告，杭氧特氣擬新增注冊(cè)資本不超過(guò) 2,270 萬(wàn)元（本次增資擴(kuò)股完成后，杭氧特氣注冊(cè)資本為不超過(guò) 5,270 萬(wàn)元），其中 2,070 萬(wàn)元將通過(guò)杭州產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)掛牌方式引入戰(zhàn)略投資者，200 萬(wàn)元由公司間接控股股東——杭州市國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司下屬子公司國(guó)佑資產(chǎn)通過(guò)協(xié)議增資方式認(rèn)購(gòu)。

公開(kāi)掛牌方式引入戰(zhàn)略投資者分為 A 類(lèi)和 B 類(lèi)。A 類(lèi)為產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者，側(cè)重于具備增資方上下游產(chǎn)業(yè)背景的意向投資者，能夠與杭氧特氣產(chǎn)生協(xié)同，助推杭氧特氣各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展；B 類(lèi)為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略投資者，側(cè)重于資本實(shí)力雄厚的股權(quán)投資公司或合伙型基金或公司型基金，能夠?yàn)楹佳跆貧獬掷m(xù)發(fā)展提供有力的資金支持，以及引入各類(lèi)資源。

A 類(lèi)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)不超過(guò) 1,075萬(wàn)元注冊(cè)資本，B 類(lèi)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)不超過(guò) 995 萬(wàn)元注冊(cè)資本。

據(jù)公司 2022 年 11 月 8 日-9 日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，杭氧特氣增資項(xiàng)目掛牌已結(jié)束，目前正在推進(jìn)商務(wù)談判等事宜。

（2）特氣業(yè)務(wù)有望為公司長(zhǎng)期發(fā)展注入新的動(dòng)能。據(jù)公司公告，杭氧特氣 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.14 億元，凈利潤(rùn)近 6600 萬(wàn)元，利潤(rùn)率水平較高。2022 年以來(lái)，由于地緣政治等因素造成稀有氣體供給減少、價(jià)格飆升，2022 年一季度杭氧特氣即實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7085.7 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)超 3000 萬(wàn)元。

未來(lái)，公司將豐富特氣品類(lèi)，拓展特氣業(yè)務(wù)規(guī)模，據(jù)公司公告披露，2019 年末，衢州杭氧特氣擁有年產(chǎn) 200 立方米氙氣、年產(chǎn) 3600 立方米氪氣的產(chǎn)能，公司正在建設(shè)年產(chǎn) 2000 立方米氙氣、年產(chǎn) 20000 立方米氪氣的精提純項(xiàng)目，公司預(yù)計(jì)在未來(lái) 2-3 年內(nèi)陸續(xù)達(dá)產(chǎn)。

公司注重銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，八大基地實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局。

零售氣體業(yè)務(wù)具備銷(xiāo)售半徑屬性，需要公司提高業(yè)務(wù)覆蓋面積從而降低運(yùn)輸成本，從而提升氣體運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)水平和當(dāng)?shù)貐^(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

公司在浙江、江蘇、江西、山東、中原、廣西、豫晉、東北八大區(qū)域已投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)子公司 33 家，其中具備氣體生產(chǎn)能力的子公司 21 家、氣體銷(xiāo)售子公司 11 家、物流運(yùn)輸子公司 1 家，實(shí)現(xiàn)了對(duì)全國(guó)大部分地區(qū)的覆蓋。

風(fēng)險(xiǎn)因素

1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司業(yè)務(wù)的下游行業(yè)，如鋼鐵、化工、冶金等，與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度相關(guān)性較高，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將對(duì)這些行業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展產(chǎn)生相應(yīng)影響，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2）公司氣體業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債等多種募資形式，進(jìn)行氣體項(xiàng)目投資，若在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中或投產(chǎn)后，出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)劇烈波動(dòng)、上下游周期變化、用氣客戶(hù)經(jīng)營(yíng)變化等因素，可能會(huì)對(duì)氣體項(xiàng)目的投資回報(bào)或預(yù)期收益造成不利影響。

3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體市場(chǎng)發(fā)展迅速，國(guó)際工業(yè)氣體巨頭重視在中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)拓展，在不斷鞏固原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上開(kāi)辟新的戰(zhàn)略市場(chǎng)。此外，在工業(yè)氣體的各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中涌現(xiàn)出一批各具特色的氣體生產(chǎn)企業(yè)，或?qū)⒓觿⌒袠I(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。

4）大宗原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司空分設(shè)備的主要原材料為鋁材、鋼材和外購(gòu)配套件等，若原材料價(jià)格波動(dòng)較為劇烈或出現(xiàn)較大幅度的上漲，將對(duì)公司盈利水平產(chǎn)生負(fù)面影響。

5）重要客戶(hù)流失的風(fēng)險(xiǎn)。公司與主要工業(yè)氣體用戶(hù)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，客戶(hù)粘性較高，但若因客戶(hù)所處行業(yè)景氣度下降，客戶(hù)經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生不利變化等因素，客戶(hù)單方面決定中止供氣合同，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

6）下游行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)：鋼鐵與化工等行業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、淘汰落后產(chǎn)能及節(jié)能降耗等政策壓力，若未來(lái)產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大調(diào)整，可能對(duì)公司下游客戶(hù)用氣需求量造成不利影響。

7）局部疫情反復(fù)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：局部疫情擾動(dòng)可能造成上下游生產(chǎn)與物流受阻，亦可能造成進(jìn)口配套件采購(gòu)周期延長(zhǎng)從而延誤公司產(chǎn)品交付節(jié)奏，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

8）公司內(nèi)控與管理的風(fēng)險(xiǎn)：公司采取在用氣現(xiàn)場(chǎng)設(shè)立全資或控股子公司模式實(shí)施氣體項(xiàng)目。隨著公司設(shè)立的氣體子公司數(shù)量和投運(yùn)的新型設(shè)備數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，地域分布、生產(chǎn)規(guī)模、人員規(guī)模不斷擴(kuò)大，加大了管理控制難度，公司可能面臨因管理疏漏或效率不足造成的管理風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)及估值

關(guān)鍵假設(shè)

（1）氣體業(yè)務(wù)

總產(chǎn)能預(yù)測(cè)：據(jù)公司公告，2019-2021 年末，公司總制氧能力分別為 112.98 萬(wàn) m3 /h、122.08 萬(wàn) m3 /h、149.61 萬(wàn) m3 /h，截至 2022 年三季度末，公司總制氧能力為 167 萬(wàn) m3 /h。單 2022 年一季度，公司即新簽氣體合同 6 個(gè)（折合供氧量約為 31.00 萬(wàn) m3 /h）。

截至 2022 年一季度末，公司在建及擬建的工業(yè)氣體項(xiàng)目 19 個(gè)，總投資額為 62.13 億元，已投資額約 15.06 億元。

綜上，我們假設(shè)公司 2022 年、23 年、24 年末總制氧能力分別為 180 萬(wàn) m3 /h、220 萬(wàn) m3 /h、280 萬(wàn) m3 /h。

我們?nèi)∶磕昴瓿跖c年末總制氧能力的平均值作為當(dāng)年產(chǎn)能，可得 2022-24 年平均產(chǎn)能分別為 164.8 萬(wàn) m3 /h、200.0 萬(wàn) m3 /h、250.0 萬(wàn) m3 /h。

產(chǎn)能利用率及實(shí)際供氧量：據(jù)公司公告，2020 年、2021 年杭氧管道氣實(shí)際供氧量分別為 82.06 萬(wàn) m3 /h、97.03 萬(wàn) m3 /h，結(jié)合 2020 年、2021 年平均產(chǎn)能數(shù)據(jù)，可得產(chǎn)能利用率分別為 69.8%、71.4%，假設(shè)公司 2022-24 年產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在 72%，可預(yù)測(cè)得 2022-24 年公司實(shí)際供氧量分別為 118.7 萬(wàn) m3 /h、144.0 萬(wàn) m3 /h、180.0 萬(wàn) m3 /h。

管道氣營(yíng)收預(yù)測(cè)：假設(shè)2020年、21年，管道氣占大宗氣體營(yíng)收比重分別為 78%、73%，可得當(dāng)年管道氣營(yíng)收分別為 41.5 億、47.4 億元，結(jié)合前述實(shí)際供氧量數(shù)據(jù)，可得 2020 年、21 年管道氣均價(jià)分別為 5057.2 萬(wàn)元/萬(wàn)方、4887.1 萬(wàn)元/萬(wàn)方，假設(shè) 2022-24 年管道氣均價(jià)為 4900 萬(wàn)元/萬(wàn)方、5000 萬(wàn)元/萬(wàn)方、5000 萬(wàn)元/萬(wàn)方，結(jié)合預(yù)測(cè)的 2022-24 年制氧量數(shù)據(jù)，可得管道氣 2022-24 年?duì)I收分別為 58.1 億、72.0 億、90.0 億元。

零售氣營(yíng)收預(yù)測(cè)：假設(shè)2020年、21年，零售氣占大宗氣體營(yíng)收比重分別為 22%、27%，可得當(dāng)年零售氣營(yíng)收分別為 11.7 億、17.5 億元，結(jié)合公司公告的零售氣 2020 年、21 年總銷(xiāo)量（分別為 150.29 萬(wàn)噸、174.83 萬(wàn)噸），可得零售氣均價(jià)分別為 778.8 元/噸、1003.2 元/噸，結(jié)合今年氣體價(jià)格變動(dòng)，我們假設(shè)公司 2022-24 年零售氣均價(jià)為 880 元/噸、900 元/噸、920 元/噸。

此外，我們假設(shè)每年零售氣的銷(xiāo)量略快于投產(chǎn)設(shè)備供氧能力的增長(zhǎng)，2022-24 年零售氣銷(xiāo)量分別增長(zhǎng) 25%、25%、30%。

特種氣體營(yíng)收預(yù)測(cè)：考慮到稀有氣體長(zhǎng)期價(jià)格有望回歸，而衢州杭氧特氣在年產(chǎn) 200 立方米氙氣、年產(chǎn) 3600 立方米氪氣的產(chǎn)能基礎(chǔ)上，正在建設(shè)年產(chǎn) 2000 立方米氙氣、年產(chǎn) 20000 立方米氪氣的精提純項(xiàng)目，公司預(yù)計(jì)在未來(lái) 2-3 年內(nèi)陸續(xù)達(dá)產(chǎn)（公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表）。因此我們假設(shè)公司特種氣體 2022-24 年?duì)I收分別為 9.0 億、10.0 億、10.0 億元。

（2）空分設(shè)備業(yè)務(wù)：據(jù)公司公告，2020 年、21 年，杭氧空分設(shè)備新增總訂單分別為 63.90 億、62.39 億元，考慮到公司氣體項(xiàng)目持續(xù)高增且公司在大型空分設(shè)備領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)，我們假設(shè)公司空分設(shè)備總訂單在 2022-24 年以 8%增速增長(zhǎng)，但對(duì)外訂單比例由 2021 年的 70%持續(xù)下降至 2024 年的 62.5%。

我們假設(shè)公司空分設(shè)備對(duì)外銷(xiāo)售營(yíng)收增速滯后于公司對(duì)外空分設(shè)備訂單增速一年，可得公司空分設(shè)備 2022-24 年?duì)I收增速分別為-8.9%、4.1%、4.0%。

盈利預(yù)測(cè)

營(yíng)收：氣體業(yè)務(wù)及空分設(shè)備業(yè)務(wù) 2022-24 年預(yù)測(cè)如上關(guān)鍵假設(shè)部分所述，此外，結(jié)合公司 22H1 分業(yè)務(wù)表現(xiàn)及在手訂單情況，預(yù)計(jì)公司乙烯冷箱業(yè)務(wù) 2022-24 年?duì)I收增速分別為 10.0%、5.0%、5.0%，工程總包業(yè)務(wù) 2022-24 年?duì)I收增速分別為-15.0%、2.5%、2.5%。

毛利率：2022 年以來(lái)受益于稀有氣體價(jià)格高企，我們預(yù)計(jì)公司 2022 年氣體業(yè)務(wù)毛利率為 30.0%，我們假設(shè) 2023、24 年稀有氣體價(jià)格回落到正常水平，但公司零售氣占比提升，且零售氣終端率持續(xù)提高，帶動(dòng)公司氣體業(yè)務(wù)毛利率仍維持在 29.0%的水平；隨著空分設(shè)備大型化，公司產(chǎn)品壁壘和綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提高，我們假設(shè) 2022-24 年公司空分設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率分別為 25.0%、25.5%、25.5%。

費(fèi)用率：考慮到公司正處于氣體項(xiàng)目投資高峰期，且推出員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，結(jié)合 2022 年三季報(bào)情況，假設(shè) 2022 年銷(xiāo)售、管理和研發(fā)三費(fèi)總額和費(fèi)率均有所提升，2023-24 年三費(fèi)總額有所提升，但費(fèi)率因規(guī)模效應(yīng)有所降低。

我們假設(shè)公司 2022-24 年銷(xiāo)售 管理 研發(fā)三費(fèi)費(fèi)率分別為 11.1%、9.9%、9.2%。

估值

公司是全球空分設(shè)備龍頭，憑借突出的制造優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍下游工業(yè)氣體行業(yè)，公司工業(yè)氣體業(yè)務(wù)已具備一定體量，在國(guó)內(nèi)氣體投資增量市場(chǎng)中市占率近半。

我們預(yù)計(jì)公司 2022/23/24 年歸母凈利潤(rùn)為 15.7/18.7/23.1 億元。我們采用 PE 和 PB 兩種估值方法對(duì)公司進(jìn)行估值，選擇下游重合度較高的透平類(lèi)機(jī)械領(lǐng)先制造商陜鼓動(dòng)力，以及從事工業(yè)氣體業(yè)務(wù)的金宏氣體、華特氣體、凱美特氣作為可比公司。

參考可比公司 2022 年（陜鼓動(dòng)力為 20.8x，金宏氣體為 40.2x，華特氣體為 45.5x，凱美特氣為 58.3x，基于 wind 一致預(yù)期）41x PE 的平均估值水平，考慮到公司工業(yè)氣體業(yè)務(wù) 2021 年?duì)I收占比為 55.7%，其余設(shè)備類(lèi)業(yè)務(wù)周期性仍相對(duì)較強(qiáng)，因此我們給予公司 2022 年 30 倍 PE 估值水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)48 元。

此外，我們采用 PB 估值法，參考可比公司 2022 年 PB 估值（陜鼓動(dòng)力為 2.6x，金宏氣體為 3.6x，華特氣體為 6.4x，凱美特氣為 10.1x，基于 wind 一致預(yù)期），以及公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 2022 年 PB 估值為 4.5x，我們給予公司 5.1xPB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 48 元。

綜合 PE 和 PB 兩種估值方法，我們給予公司目標(biāo)價(jià) 48 元。

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