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“互聯(lián)網(wǎng)”式打法造就了小熊電器這樣的制造業(yè)黑馬新秀，然而高舉高打，薄利多銷的模式也存在較大風(fēng)險。風(fēng)光一時的小熊電器，似乎正因制造業(yè)基礎(chǔ)不牢，線上渠道競爭加劇等因素增速見緩，“互聯(lián)網(wǎng)基因”帶來了超越同行的估值溢價，如今故事還能繼續(xù)嗎？

1月25日，小熊電器發(fā)布2020年度業(yè)績預(yù)報，公司第四季度收入增速明顯放緩，不達市場預(yù)期，當(dāng)日便股價跌停。次日晚間，公司更新了業(yè)績預(yù)告，其中業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)并未發(fā)生變化，于是再吃了一個跌停。

作為剛剛上市的小家電黑馬，小熊電器去年在二級市場的表現(xiàn)頗為亮眼，然而高成長高估值的故事對單季的盈利問題也很敏感，此次增速放緩也引發(fā)了市場對其未來成長性的質(zhì)疑，估值邏輯發(fā)生變化了嗎？

兩度發(fā)布業(yè)績預(yù)報，收獲兩個跌停

1月25日，小熊電器發(fā)布了2020年業(yè)績預(yù)告。公司預(yù)計全年凈利潤為4.02億至4.56億，同比增長50%到70%，基本每股收益2.57元-2.92元。

小熊電器在公告中表示，報告期內(nèi)，公司銷售收入同比增長在30%-40%之間；公司毛利率保持相對穩(wěn)定；公司銷售費率同比有所下降；公司利用閑置募集資金和自有資金進行了現(xiàn)金管理，收益同比增加。

財報數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度公司歸母凈利潤為3.21億元，同比增長92.04%。通過計算可知，第四季度小熊電器的歸母凈利潤僅為0.81億元至1.35億元，同比下降為20%至33%，增速環(huán)比下降。

關(guān)于業(yè)績變動的原因，小熊電器在公告中表示，由于新冠疫情的影響，公司對費用投放節(jié)奏進行了戰(zhàn)略調(diào)整，導(dǎo)致凈利潤在季度之間有一定的波動。據(jù)悉，這里的“戰(zhàn)略調(diào)整”是指為了應(yīng)對小家電行業(yè)的需求回落，公司將前三季進度的費用都投放到了第四季度，從而影響了公司凈利潤。

由于業(yè)績增速不達預(yù)期，1月26日，小熊電器開盤即跌停，當(dāng)日晚上，公司再次發(fā)出《小熊電器：2020年度業(yè)績預(yù)告（更新后）》的公告，經(jīng)與原公告對比發(fā)現(xiàn)并無數(shù)字上的差異，于是27日開盤收獲了第二個跌停。

兩份業(yè)績預(yù)告的區(qū)別在于，補充說明了與會計師事務(wù)所的溝通情況：“公司已就業(yè)績預(yù)告有關(guān)重大事項與會計師事務(wù)所進行了預(yù)溝通，公司與會計師事務(wù)所在本報告期業(yè)績預(yù)告方面不存在重大分歧?！?/p>

分析觀點指出，由于公司“戰(zhàn)略調(diào)整費用投放”的行為對四季度業(yè)績影響較大，引發(fā)了一部分投資者對公司是否存在“做賬”情況的質(zhì)疑，修改補充也是想引導(dǎo)投資者理性看待經(jīng)營周期中費用與業(yè)績的波動。

估值邏輯發(fā)生改變？

資料顯示，小熊電器成立于2006年，近幾年乘上社交媒體的東風(fēng)，憑借直播帶貨、新媒體等互聯(lián)網(wǎng)營銷手段成功破圈，營收利潤高速增長，并于2019年上市。

作為家電賽道中冉冉升起的新星，小熊電器曾在去年上半年實現(xiàn)了股價翻兩番的增長。不少機構(gòu)也對公司2020年業(yè)績寄予厚望。據(jù)統(tǒng)計，有27家機構(gòu)一致預(yù)測小熊電器2020年凈利潤為4.67億元，同比增長74%。然而根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，即使達到預(yù)計增幅上限，也與券商分析師的預(yù)測值差了4個百分點，不達預(yù)期。

高成長高估值的故事對單季的盈利比較敏感。小熊電器如今連續(xù)兩個跌停，將估值殺到了上市以來的相對低位，是短期調(diào)整的入場機會，還是公司的估值邏輯發(fā)生了改變？究竟問題在哪里？

財報顯示，小熊電器2020年前三季度合計銷售費用3.45億元，占總營收的13.81%，幾乎與年全年持平。隨著疫情緩解后，營銷費用逐步恢復(fù)投放，分析師普遍預(yù)計四季度單季度的銷售費用率將進一步提升至正常偏高水平。此前小熊電器以重營銷、燒渠道的創(chuàng)新戰(zhàn)略突出重圍，但由于采用了在線上高舉高打的互聯(lián)網(wǎng)營銷打法，銷售成本居高不下。

而重營銷輕研發(fā)，也可能為產(chǎn)品質(zhì)量埋下隱患。2020年12月底，小熊電器曾被曝出產(chǎn)品質(zhì)量問題。彼時浙江省市場監(jiān)督管理局發(fā)布了《關(guān)于2020年電商領(lǐng)域旅行箱包等18類消費品專項監(jiān)督抽查情況的通報》。其中指出，小熊電器料理機抽檢顯示不合格，不合格原因為“結(jié)構(gòu)”。

2019年小熊電器披露的銷售費用達到3.96億元，占公司營收比例的14.73%，是當(dāng)期公司研發(fā)費用的5.14倍。2020年前三季度，公司研發(fā)投入僅為0.73億元，雖然較上期增長37.65%，但占收入比重仍低于3%。

小熊電器曾在招股書中提及，現(xiàn)有生產(chǎn)場地難以滿足銷售旺季對注塑加工、零部件組裝、總裝裝配等工序的需求，需要通過外協(xié)加工廠商來完成上述工序。有業(yè)內(nèi)人士表示，品牌采用貼牌代工，導(dǎo)致難以把控出品質(zhì)量，可能是品牌小家電頻繁出現(xiàn)質(zhì)量問題的重要原因之一。

分析觀點指出，家電企業(yè)本質(zhì)上還是制造業(yè)，研發(fā)是立足的基石。重營銷，輕研發(fā)的策略短期可行，長期難以形成差異化競爭力與技術(shù)壁壘，對于企業(yè)來說維持市場份額的風(fēng)險也將加劇。

小家電，成長股還是疫情股？

在近幾年的消費升級趨勢下，小家電行業(yè)迎來了一波增長，市場規(guī)模不斷擴大。第三方機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年中國小家電行業(yè)市場規(guī)模為4015億元，2012年至2019年年均復(fù)合增長率為13.3%，2023年市場規(guī)模有望將達到6460億元。

另一方面，在新冠疫情的影響下，人們待在家里的時間變多，“宅經(jīng)濟”相關(guān)需求同比激增，也帶動了小家電的銷量增長。具體來看，2020年以來小家電的爆發(fā)式增長多集中在線上渠道，這也是小熊電器等新品牌“成長性”的基本盤。

2020年一季度，多功能料理鍋、廚師機、三明治機的銷售成交額同比分別上漲了15011%、453%、3353%。在雙十一的首個小時，小家電新品類香薰機、餐具消毒機、商用洗碗機、洗地機等成交額同比增長10倍。

線上渠道最大的特點是單價低，性價比高，于是利潤也比線下渠道來的薄，而這個問題在原材料價格上升的背景下，似乎正變得更為嚴峻。

2020年三季度末的數(shù)據(jù)顯示，裸銅價格較一季度末環(huán)比上漲32.56%；冷軌鋼板價格較一季度末環(huán)比上漲23.26%；錫鋼片價格較一季度末環(huán)比上漲14%；部分塑料材料價格更是同比提升近5%，環(huán)比上漲約80%。

分析觀點認為，小熊電器四季度費用率明顯上升的一部分原因，或許正是由于Q4原材料價格持續(xù)上行，影響了產(chǎn)品毛利率。未來公司成本端或?qū)⒗^續(xù)承壓，毛利率同比或?qū)⒗^續(xù)下降。

另外，從最新數(shù)據(jù)上看，小熊電器引以為傲的線上渠道，增長也已經(jīng)開始放緩。淘數(shù)據(jù)顯示，小熊電器四季度季度全品類總零售量、零售額增速分別為17.4%、40.1%，環(huán)比基本沒有進步。

不過也有業(yè)內(nèi)人士認為這只是一種短期現(xiàn)象，并列出了兩大可能原因：首先，經(jīng)銷商為了雙十一備貨，在三季度可能提前確認了部分收入，導(dǎo)致報表增速與零售數(shù)據(jù)產(chǎn)生落差；其次，春節(jié)錯期因素致使19年春節(jié)前需求爆發(fā)在12月，而今年春節(jié)需求主要釋放在一月，目前還在蓄力中。

小熊電器靠“互聯(lián)網(wǎng)基因”異軍突起，然而制造業(yè)基礎(chǔ)不扎實的副作用也正在顯現(xiàn)，如今基本面似乎已開始動搖?；ヂ?lián)網(wǎng)銷售思維究竟能否為制造企業(yè)提供持續(xù)增長動力，又是否能將制造企業(yè)拉升至互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值高度，還需進一步觀察。

值得一提的是，數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月，我國小家電企業(yè)注冊量僅為1.2萬余家，之后兩個月小家電企業(yè)注冊量出現(xiàn)短期井噴，3-4月小家電企業(yè)注冊量猛增至3.6萬家。截至2020年11月1日，年內(nèi)我國新增15萬家小家電相關(guān)企業(yè)。在行業(yè)門檻低，競爭愈加激烈的情況下，缺乏壁壘的頭部企業(yè)或?qū)⒚媾R更大的風(fēng)險。

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