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渾水調(diào)研·挖掘上市公司價(jià)值，揭開資本市場真相

撰稿|渾水研究院市值研究中心 周游

從“老徐工”到“新徐工”，市場對(duì)于徐工混改的期盼由來已久，而如今這一切或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實(shí)。

6月29日，徐工機(jī)械（000425.SZ）發(fā)布公告稱，公司控股股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（簡稱徐工有限）于2020年6月24日將徐工有限混合所有制改革涉及的增資項(xiàng)目在江蘇省產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌。

本次增資完成后，徐工機(jī)械的實(shí)際控制人徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（簡稱徐工集團(tuán)）和省屬某國有獨(dú)資公司合計(jì)持有本次增資后徐工有限股權(quán)的比例不低于51%，戰(zhàn)略投資者和員工持股平臺(tái)合計(jì)持有本次增資后徐工有限股權(quán)的比例不超過49%。

徐工改制再次成為市場熱點(diǎn)話題，猶記15年前，徐工有意引入外資戰(zhàn)投凱雷投資，卻被三一重工向文波攪黃，直到15年后徐工才又重啟改制步伐，然而在這15年里，整個(gè)工程機(jī)械的競爭格局已是滄桑巨變。

15年后，徐工重啟改制

根據(jù)徐工有限在江蘇產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布的公告顯示，擬向戰(zhàn)略投資者、員工持股平臺(tái)合計(jì)募集約156.56億元，“本次增資擬公開征集不超過10名戰(zhàn)略投資者，徐工有限的員工擬通過員工持股平臺(tái)同步實(shí)施增資（員工持股平臺(tái)不參加公開征集程序），同時(shí)，原股東徐工集團(tuán)將其持有的本次增資前徐工有限33.33%股權(quán)對(duì)應(yīng)的出資額通過非公開協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給省屬某國有獨(dú)資公司。”

增資募集資金將用于智能制造轉(zhuǎn)型升級(jí)、新產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國際化拓展、并購與合資合作、償還銀行貸款與補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

本次增資后，徐工有限的董事會(huì)將設(shè)9名董事，其中：職工代表董事1名，戰(zhàn)略投資者擁有3名董事席位。徐工有限監(jiān)事會(huì)將設(shè)7名監(jiān)事，其中：職工代表監(jiān)事3名，戰(zhàn)略投資者擁有不少于2名監(jiān)事席位。

對(duì)于戰(zhàn)略投資者的資格條件，徐工有限的要求是“意向戰(zhàn)略投資者若為公司制企業(yè)，自身或其控股股東、實(shí)際控制人實(shí)繳注冊資本不低于人民幣5億元（以最近一期審計(jì)報(bào)告或驗(yàn)資報(bào)告為準(zhǔn)）；意向戰(zhàn)略投資者若為合伙制企業(yè)，其基金管理人/普通合伙人或上述主體的母公司管理的基金規(guī)模不低于30億元”，且“認(rèn)投的股權(quán)比例（意向戰(zhàn)略投資者及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)投股權(quán)比例合并計(jì)算）不得低于3%，不高于30%。”

2020年1-3月，徐工有限的營業(yè)收入為187.79億元，凈利潤是7.10億元。

渾水調(diào)研覺得，徐工有限引入戰(zhàn)投不僅能夠獲取更多資金獲得更大的發(fā)展空間，同時(shí)有望引入更先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和更靈活的激勵(lì)機(jī)制，提升管理效率和效能，可以開啟徐工集團(tuán)發(fā)展的新篇章。

在兩年之前，2018年8月7日，徐工有限就被納入江蘇省第一批混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)名單。據(jù)了解，此次混改試點(diǎn)是江蘇省貫徹中央關(guān)于深化國有企業(yè)改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)決策部署，積極推動(dòng)全省新一輪深化國企改革的重要內(nèi)容。自2017年9月正式啟動(dòng)，經(jīng)過申報(bào)、推薦、篩選，最終確定了一批具備一定規(guī)模、具有典型示范作用的試點(diǎn)企業(yè)（項(xiàng)目）名單。

渾水調(diào)研認(rèn)為，混改試點(diǎn)將探索混合所有制企業(yè)完善公司治理、健全市場化經(jīng)營機(jī)制、推動(dòng)各類所有制經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)、共同發(fā)展的有效途徑和方法，培育發(fā)展一批機(jī)制新、活力強(qiáng)、效益好的混合所有制企業(yè)，發(fā)揮示范帶動(dòng)效應(yīng)，為江蘇省國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)提供經(jīng)驗(yàn)。

2019年7月25日，徐工有限的混改方案獲得徐州市國資委審批通過。2020年4月7日，徐工有限混合所有制改革的審計(jì)、評(píng)估工作已經(jīng)完成，評(píng)估結(jié)果已在完成徐州市國資委備案工作。

5月19日，徐工機(jī)械總裁陸川、副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人吳江龍等公司高管出席一季度業(yè)績說明會(huì)。就正在進(jìn)行的集團(tuán)層面的混改，上述高管透露，根據(jù)計(jì)劃，混改要在今年年底前完成，目前，包括戰(zhàn)略投資者引進(jìn)、公司治理、員工持股和職業(yè)經(jīng)理人選聘方案等工作正在進(jìn)行中。

但是，這并非徐工集團(tuán)的首次改制，自2003年開始，徐工改制就一直是政府和市場關(guān)心的熱點(diǎn)，一度還在國內(nèi)外引發(fā)軒然大波。

凱雷入局故事

徐工機(jī)械是九省通衢徐州市的重要城市名片之一，很少有人知道它的故事可以延續(xù)到抗戰(zhàn)年代。

七十多年前，抗日戰(zhàn)爭的炮火硝煙彌漫之時(shí)，沒有人會(huì)想到當(dāng)年那個(gè)八路軍魯南第八兵工廠此后會(huì)成為中國工程機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)。

徐工集團(tuán)的前身是1943年成立的華興鐵工廠（八路軍魯南第八兵工廠），新中國的第一臺(tái)汽車起重機(jī)、第一臺(tái)壓路機(jī)都誕生于此。1989年，由徐州市政府牽頭，徐州當(dāng)?shù)囟嗉夜こ虣C(jī)械企業(yè)參與——以華興鐵工廠作為集團(tuán)化改革的樣板——組建了徐工集團(tuán)。

1994年10月，卡特彼勒和徐工集團(tuán)組建了中國第一家生產(chǎn)高等級(jí)液壓挖掘機(jī)的合資企業(yè)——卡特彼勒（徐州）有限公司。當(dāng)時(shí)，徐工集團(tuán)與卡特彼勒共同投資8200萬美元，雙方持股比例為4：6。

當(dāng)時(shí)，國內(nèi)關(guān)鍵零部件配套基礎(chǔ)薄弱，而液壓挖掘機(jī)是工程機(jī)械中技術(shù)含量較高、應(yīng)用廣泛的機(jī)種，所以成了中國工程機(jī)械的“軟肋”，卻由此成為外資重點(diǎn)投資領(lǐng)域。徐工與卡特彼勒作為中美兩大工程機(jī)械巨頭組建了中國第一家工程機(jī)械行業(yè)的合資企業(yè)，在當(dāng)時(shí)行業(yè)內(nèi)中引起了廣泛的關(guān)注。

1996年8月28日，由徐工集團(tuán)以筑路機(jī)械和鏟運(yùn)機(jī)械故事相關(guān)資產(chǎn)為基礎(chǔ)成立的股份公司——徐工股份在深交所掛牌上市。上市之后，徐工股份的證券簡稱又被更名為徐工科技。

就目前可以看到的財(cái)報(bào)顯示，徐工科技1999年的營業(yè)收入為11.49億元，凈利潤為0.77億元。

就在這一年，王民接任徐工集團(tuán)黨委書記、副董事長，一年后又接任徐工集團(tuán)董事長，成了徐工的掌舵人。從王民出任徐工集團(tuán)董事長之后，改制就成為他一直致力于推動(dòng)的事情。

2003年1月，江蘇省委、省政府在南京召開會(huì)議，一共提出82家改制企業(yè)名單，徐工集團(tuán)是第一。

為了確保改制的效果 , 改制工作啟動(dòng)之初 , 徐工集團(tuán)就聘請了摩根大通作為其改制的財(cái)務(wù)顧問。

此后幾年，徐工科技的營收增長迅速，但是在2005年，徐工科技突然出現(xiàn)了虧損，當(dāng)年完成營業(yè)收入30.84億元，但是卻虧損1.28億元左右。

也就是在2005年，美國私募基金——?jiǎng)P雷集團(tuán)宣布要收購徐工。

2005年10月25日，徐州集團(tuán)、凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（下稱凱雷徐工）、徐工有限簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓與股本認(rèn)購協(xié)議》、徐州集團(tuán)、

凱雷徐工簽訂了《合資合同》，凱雷徐工擬受讓徐州集團(tuán)持有徐工有限的部分股權(quán)，同時(shí)對(duì)徐工有限進(jìn)行增資，上述行為完成后，凱雷徐工將最終持有徐工有限85%的股權(quán)（間接持有上市公司43.06%的股權(quán)），徐州集團(tuán)仍持有徐工有限15%的股權(quán)，徐工有限將變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。

資料顯示，凱雷徐工的注冊地是開曼群島，注冊資本為5萬美元。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將成為上市公司徐工科技的實(shí)際控制人。

就在改制推進(jìn)中，三一重工（600031.SH）總裁向文波突然在網(wǎng)絡(luò)上撰文“炮轟”徐工此次改制是賤賣國有資產(chǎn)給凱雷。一時(shí)間，凱雷與徐工并購案的爭論成為當(dāng)時(shí)財(cái)經(jīng)界最大熱點(diǎn)。

2006年6月8日，向文波在博客上發(fā)表了一篇名為《3億美元，三一能否收購徐工？》的文章，矛頭直指“國企改革的樣本”——美國凱雷收購徐工案。在隨后的一周時(shí)間內(nèi)，向文波連續(xù)發(fā)文，宣稱徐工并購案存在“價(jià)格欺騙”，并列出了徐工不能被外資收購的四大理由。

憑借“徐工收購是戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展主導(dǎo)之爭”和“20億收購價(jià)對(duì)徐工而言是賤賣”這兩句話說表達(dá)的″反對(duì)外資控股，反對(duì)國資賤賣″的意思，向文波殺了徐工集團(tuán)一個(gè)措手不及。

經(jīng)過一番輿論戰(zhàn)之后，2006年10月15日，徐工與凱雷對(duì)并購協(xié)議進(jìn)行重大修改，凱雷放棄了控股，與徐工集團(tuán)平分秋色，各享50％的股權(quán)。此后，凱雷又將持有徐工有限的股權(quán)比例降至45%。

但是，這次并購由于向文波的“攪局”，凱雷并購徐工一案最終沒有成功。

2008年7月22日，徐工集團(tuán)宣布與凱雷徐工的合同有效期已過。徐工集團(tuán)、徐工有限不準(zhǔn)備在于凱雷徐工就上述合資事項(xiàng)進(jìn)行合作。

歷時(shí)三年，凱雷兩次降低入股徐工有限的股權(quán)比例，由85%降至45%，但一直未能獲批，最終以凱雷并購徐工失敗而告終。

徐工失去的十五年

盡管沒有了凱雷入股的障礙，徐工集團(tuán)整體上市的預(yù)期變得更加明朗，但是失去了一次改制的機(jī)會(huì)，徐工集團(tuán)的競爭對(duì)手卻趁機(jī)得以“迎頭趕上”。

在2005年，徐工機(jī)械（當(dāng)時(shí)名稱為徐工科技）的營業(yè)收入為30.84億元，凈利潤為-1.27億元，而三一重工的營業(yè)收入為25.37億元，凈利潤為2.16億元；徐工的另一個(gè)競爭對(duì)手——中聯(lián)重科（000157.SZ）的營業(yè)收入為32.79億元，凈利潤為3.10億元；到了2019年，三一重工的營業(yè)收入達(dá)到了756.66億元，凈利潤為112.07億元；中聯(lián)重科的營業(yè)收入達(dá)到433.07億元，凈利潤為43.71億元；而徐工機(jī)械的營業(yè)收入為591.76億元，凈利潤為36.21億元。

由此可見，兩個(gè)競爭對(duì)手中，三一重工已經(jīng)在營收和利潤方面均超過了徐工，中聯(lián)重科是在凈利潤方面超過。

而且，國元證券研報(bào)顯示，單就盈利能力來看，2019年徐工有限毛利率 24.51%，凈利率 4.76%，而同期三一重工毛利率和凈利率分別為 32.69%、15.19%，中聯(lián)重科毛利率和凈利率分為 30%、9.87%，徐工顯著低于同行。

如果當(dāng)年徐工改制能夠順利完成，很可能就不是現(xiàn)在的行業(yè)格局。渾水調(diào)研感嘆：徐工錯(cuò)失了中國工程機(jī)械發(fā)展的黃金年代，而讓競爭對(duì)手把握住了機(jī)會(huì)，徐工如果早點(diǎn)進(jìn)行改制，說不定已經(jīng)把兩個(gè)競爭對(duì)手甩到“50條街以外”。

目前徐工集團(tuán)大部分機(jī)械資產(chǎn)歸于徐工有限旗下，混凝土機(jī)械仍直屬于徐工集團(tuán)。另外，汽車和現(xiàn)代化建筑板塊歸屬于徐工有限。

徐工有限是徐工混合所有制改革主體，在混改前，徐工集團(tuán)計(jì)劃把旗下所有工程機(jī)械資產(chǎn)劃歸至徐工有限，把現(xiàn)代化建筑、汽車板塊、融資租賃劃給徐工集團(tuán)。按照突出主業(yè)的原則，徐工有限聚焦工程機(jī)械及核心零部件主業(yè)，剝離非主業(yè)資產(chǎn)提高效率、輕裝上陣，成為中國工程機(jī)械行業(yè)產(chǎn)品品種與系列最齊全的企業(yè)。

據(jù)渾水調(diào)研了解到，在徐工機(jī)械上市公司體外，徐工的工程機(jī)械產(chǎn)品收入約 273.28億元。那么，徐工機(jī)械的591.76億元，加上273.28億元，徐工集團(tuán)的整體工程機(jī)械產(chǎn)品整體收入約 800 億元，還是超過了三一重工 756.66億元，體量穩(wěn)居國內(nèi)第一。

本次改制能否讓徐工走出當(dāng)年凱雷收購失敗的陰影呢？

混改以后，徐工在機(jī)制上將有重大改變：第一，管理層面，重新更換管理層、新的管理層通過市場化重新選聘；第二，決策層面，未來的董事會(huì)席位，國有和市場化的戰(zhàn)略投資者各占三席，能夠保證相互制衡，決策更加市場化。第三，激勵(lì)機(jī)制方面，將逐步實(shí)施骨干員工持股和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)施利潤分享計(jì)劃、職業(yè)經(jīng)理人市場化薪酬機(jī)制，實(shí)現(xiàn)技術(shù)人員和管理層的薪酬和貢獻(xiàn)掛鉤、 多貢獻(xiàn)多收益。

假設(shè)混改后，渾水調(diào)研覺得，徐工通過效率提升、成本管控等措施，凈利率水平有望大幅提升，業(yè)績有翻倍的彈性空間，所以，渾水調(diào)研對(duì)徐工的此次改制還是信心滿滿的。

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